Papa, sommes-nous dans une bulle boursière ?

Chaque méthode de valorisation jamais inventée répond à la même question sous-jacente : le prix que je paie aujourd'hui sera-t-il justifié par la trésorerie que cette entreprise produira dans le futur — sous forme de dividendes, de croissance réinvestie, ou de produit de cession si l'entreprise entière était vendue ? Tout ce qui suit n'est qu'un angle différent sur cette même idée, et chaque angle a remplacé le précédent après qu'un krach a révélé son angle mort.

Rendement du dividende et valeur comptable (avant 1929). Avant le krach de Wall Street, les investisseurs jugeaient une action presque entièrement par son rendement en dividende comparé à une obligation d'État, ou par les actifs déclarés au bilan — il y avait à peine une réelle analyse des bénéfices derrière les chiffres, puisque les états financiers audités ne sont devenus obligatoires qu'en 1934. Les deux mesures sont encore suivies aujourd'hui, et toutes deux se situent actuellement près d'un extrême. Le rendement du dividende du S&P 500 est d'environ 1,2 % en ce moment — à un cheveu du plus bas historique de 1,11 % atteint en août 2000, et bien en dessous des 1,8–2,0 % typiques de la plupart des deux dernières décennies. Ce n'est pas que les entreprises ont abandonné les dividendes : un peu plus de la moitié des entreprises du S&P 500 en versent encore un, à peine différent d'il y a 25 ans. Le vrai changement, c'est qui domine l'indice — les plus grandes composantes d'aujourd'hui sont une poignée de valeurs technologiques valant mille milliards de dollars qui versent peu ou rien, préférant les rachats d'actions. Le price-to-book raconte une histoire similaire sous un autre angle : l'indice se négocie autour de 5,3–5,8× la valeur comptable aujourd'hui, contre environ 4,0× au pic de la bulle internet en 2000 et seulement 1,78× au creux de 2009 — le niveau le plus riche en au moins un quart de siècle.

L'investissement value, Graham & Dodd (1934). Deux professeurs de Columbia ont codifié les leçons de 1929 dans Security Analysis : n'acheter que là où une analyse rigoureuse montre une véritable marge de sécurité, et traiter tout le reste comme de la spéculation plutôt que de l'investissement. Leur avertissement le plus incisif était que les investisseurs supposaient sans cesse que la croissance récente allait simplement se poursuivre indéfiniment — une erreur qui refait surface dans presque chaque bulle depuis, y compris sans doute certaines des prévisions de bénéfices les plus agressives liées à l'IA pour 2027 et 2028 qui circulent aujourd'hui. Le cadre de Graham ne se résume pas à un chiffre unique comme le fait un rendement en dividende ou un P/E, mais il survit comme une habitude d'esprit : toujours se demander quelle marge on a si les hypothèses de croissance s'avèrent fausses.

L'investissement de croissance, Phil Fisher (1958). Fisher a déplacé l'accent vers les entreprises au potentiel de croissance durable, généralement issu d'un avantage concurrentiel et de dépenses de R&D importantes. Même Graham a fini par adapter sa propre formule pour payer plus cher pour la croissance des bénéfices. Poussée trop loin, cette logique a contribué à gonfler la bulle des « Nifty Fifty » de 1972–73, quand les valeurs vedettes de croissance américaines se négociaient près de 50× les bénéfices — environ le double du P/E moyen actuel du S&P 500. Cela vaut la peine de s'attarder sur cette comparaison : le multiple actuel dans les mi-vingtaines, élevé selon les standards modernes, n'est en rien comparable à ce que les investisseurs payaient autrefois pour un groupe restreint de valeurs de croissance « increvables ».

Le flux de trésorerie actualisé (fin des années 1980). Les tableurs ont rendu trivial de projeter les flux de trésorerie futurs d'une entreprise et de les actualiser à leur valeur d'aujourd'hui — et tout aussi facile de copier-coller un taux de croissance irréaliste dix ans dans le futur sans vérifier son réalisme. Cette habitude a contribué à gonfler la bulle technologique de 2000 ; Vodafone, par exemple, se négociait au-delà de 70× les bénéfices au pic, et l'action n'a toujours pas retrouvé ce niveau aujourd'hui. La même discipline compte en ce moment : une bonne partie des prévisions haussières 2027–28 d'aujourd'hui repose effectivement sur une extrapolation façon DCF des dépenses en capital et des gains de productivité liés à l'IA. La méthode n'est pas fausse — mais exactement comme en 2000, tout le raisonnement repose sur la matérialisation de cette croissance, pas sur l'élégance du tableur.

Le rendement du capital investi et le simple P/E (années 2000). Alors que les investisseurs se méfiaient de plus en plus des bénéfices facilement manipulables, l'attention s'est tournée vers le rendement du capital investi (ROIC) — l'efficacité avec laquelle une entreprise transforme chaque dollar investi en profit — aux côtés de cadres académiques comme le modèle d'évaluation des actifs financiers, qui avait le défaut malheureux de rendre une entreprise plus attrayante simplement pour porter plus de dette et moins de fonds propres. Cela a contribué à gonfler les valorisations bancaires avant 2008 (Lehman Brothers se négociait au-delà de 2,3× la valeur comptable en 2006–07, contre une norme historique proche de 1× pour les banques d'investissement américaines). La rentabilité des entreprises elle-même a réellement changé depuis lors : les profits des entreprises après impôts représentent actuellement environ 12 % du PIB américain, plus du double des 5,6 % enregistrés au pic de la bulle internet en 2000. C'est un changement réel et mesurable dans la part de la production économique que les entreprises conservent réellement — pas un changement de sentiment — et c'est la meilleure explication pour laquelle presque tous les ratios comparés au PIB ou à l'histoire paraissent tendus aujourd'hui, même si le multiple que les investisseurs paient pour chaque dollar de profit ne s'est pas étendu autant.

Quatre des chiffres auxquels je reviendrai sans cesse dans cette lettre méritent une définition plus simple qu'un « ratio utilisé par Wall Street », car chacun est vraiment simple une fois débarrassé du jargon.

Le ratio CAPE de Shiller. Prends le prix de l'indice et divise-le par le profit moyen gagné par les entreprises par action au cours des 10 dernières années — ajusté de l'inflation, pour qu'un dollar de 2017 et un dollar d'aujourd'hui soient comptés à égalité — plutôt que juste les 12 derniers mois. Pourquoi 10 ans ? Parce que juger une entreprise (ou tout un marché) sur le profit d'une seule année, c'est comme juger le salaire habituel d'un commercial à partir de son unique meilleur ou pire mois. Faire la moyenne sur une décennie entière lisse à la fois les booms et les récessions, donc tu valorises l'action par rapport à quelque chose de plus proche de son pouvoir bénéficiaire normal et durable plutôt que ce qui s'est trouvé être vrai le trimestre dernier.

Le price-to-book. La « valeur comptable » d'une entreprise est simplement ce qui reste sur le papier si on additionnait tout ce qu'elle possède et qu'on soustrayait tout ce qu'elle doit — la réponse du comptable à « que vaut cette entreprise, sur le papier, aujourd'hui ? ». Le price-to-book compare le prix de l'action à ce chiffre. Une valeur de 1× signifie que tu paies exactement ce que le bilan dit que l'entreprise vaut si elle était liquidée demain. Au-dessus de 1×, tu paies aussi pour des choses qu'un bilan ne peut pas capturer — une marque forte, des brevets, une clientèle fidèle, des gens talentueux. Bien en dessous de 1×, c'est le territoire où les investisseurs « mégots de cigare » vont chasser les entreprises statistiquement bon marché, comme je l'ai mentionné plus haut.

L'indicateur Buffett. Additionne la valeur boursière totale de chaque entreprise cotée américaine, puis divise par la taille de l'économie américaine entière (PIB) pour l'année. Si le résultat est 100 %, le marché boursier vaut exactement une année de tout ce que le pays produit. La logique de Buffett était simple : sur une période assez longue, le marché boursier ne peut pas croître durablement beaucoup plus vite que l'économie réelle qui génère les profits en dessous — donc quand ce ratio gonfle bien au-delà de sa propre histoire, c'est un signe que le marché a pris de l'avance sur l'économie censée le soutenir. Un défaut honnête à connaître : le numérateur compte les bénéfices mondiaux complets des entreprises cotées aux États-Unis, tandis que le dénominateur ne compte que ce qui est produit à l'intérieur des États-Unis. Les entreprises américaines font aujourd'hui beaucoup plus d'affaires à l'étranger qu'avant, donc une partie de la hausse du ratio au fil des décennies n'est pas de la surévaluation du tout — c'est simplement les entreprises américaines gagnant une part croissante de leurs profits à l'étranger, dans des économies que le PIB ne compte jamais. Cela ne rend pas le niveau actuel bon marché, mais cela signifie que le comparer directement à un niveau d'il y a 30 ou 40 ans surestime légèrement à quel point le marché est réellement devenu plus riche.

La prime de risque des actions (ERP). Si tu prêtes de l'argent au gouvernement américain pour 10 ans, tu sais presque exactement ce que tu vas gagner — c'est le rendement « sans risque ». Les actions sont plus risquées qu'une obligation d'État, donc les investisseurs devraient exiger un rendement supplémentaire pour prendre ce risque. L'ERP est simplement ce supplément : en gros, ce que les actions sont censées te rapporter chaque année, moins ce qu'une obligation sûre à 10 ans te paie déjà. Une ERP mince signifie que les investisseurs acceptent très peu de récompense supplémentaire pour le risque de détenir des actions plutôt que des obligations ; une ERP épaisse signifie qu'ils en exigent beaucoup.

Mets tout cela à côté du simple rendement en dividende et du simple ratio P/E, et tu as six angles différents sur la même question, chacun avec son propre angle mort. Aligne-les tous face à leur propre histoire et un schéma saute immédiatement aux yeux : le CAPE, le P/E sur les bénéfices passés, le price-to-book, et l'indicateur Buffett disent tous que le marché est valorisé richement — plusieurs d'entre eux aussi riches, voire plus riches, que le pic de 2000. Le rendement du dividende raconte la même histoire sous un autre angle : les investisseurs acceptent moins de liquidités en main aujourd'hui qu'à presque n'importe quel moment du siècle dernier, pariant sur la croissance plutôt que sur le revenu. Seule la prime de risque des actions n'est pas d'accord — et elle n'est pas d'accord pour une raison précise et vérifiable : c'est la seule des six à comparer les prix actuels des actions aux rendements obligataires actuels plutôt qu'uniquement à l'histoire, et les rendements obligataires d'aujourd'hui sont ordinaires plutôt que proches de zéro comme ils l'étaient pendant une bonne partie des années 2010 et 2020. Ce désaccord unique compte plus que n'importe quel ratio pris isolément, et c'est exactement pourquoi je ne fais jamais confiance à un seul de ces six.

Voici le graphique que j'aimerais que plus de gens regardent avant de qualifier le marché de bulle. Il montre le bénéfice par action (BPA) du S&P 500 sur douze mois glissants comparé à son ratio cours/bénéfice, chaque trimestre, depuis juste avant la crise de 2008.

Regarde la forme de ces deux lignes. La ligne verte — les bénéfices — grimpe presque sans relâche, avec une forte entaille pendant la crise de 2008–09 et une brève en 2020. La ligne or — le multiple que les investisseurs paient pour ces bénéfices — oscille dans une fourchette bien plus étroite, environ 12× à 31×, sans réelle tendance haussière sur plusieurs décennies. L'essentiel de la hausse du S&P 500 au cours des 16 dernières années vient d'entreprises gagnant réellement plus — pas d'investisseurs décidant de payer plus pour le même dollar de profit.

En termes annuels : les bénéfices ont composé à environ 11 % par an sur cette période, tandis que le multiple que les investisseurs étaient prêts à payer s'est étendu à seulement environ 2 % par an. Décompose la montée totale du marché et environ 85 % vient de la croissance des bénéfices ; les 15 % restants viennent d'investisseurs payant un multiple un peu plus riche qu'en 2009.

Voici un contrefactuel utile. Si le marché se négociait aujourd'hui toujours au même multiple de 20,4× qu'à la fin de 2009, appliqué aux 298 $ de bénéfices actuels, l'indice se situerait environ 28 % en dessous de là où le multiple actuel le place. Cet écart — pas le niveau de prix complet — est la partie du marché actuel que tu qualifierais de « chère » par rapport à 2009. Le reste, ce sont des entreprises qui gagnent simplement plus.

Il y a une dernière subtilité, et elle renforce encore l'histoire. Tout ce qui précède utilise les bénéfices passés — ce que les entreprises ont déjà déclaré. Tu m'as demandé de vérifier ce que les analystes attendent pour les 12 prochains mois, donc je l'ai fait : à mi-septembre 2026, l'estimation consensuelle de BPA à 12 mois glissants pour le S&P 500 tourne autour de 400 $ (FactSet) — plus élevée que les 365 $ que tu avais entendus, pas plus basse. Les bénéfices passés sur cette même fenêtre se situent presque exactement aux 300 $ que tu as mentionnés, donc le consensus intègre effectivement environ 33 % de croissance des bénéfices sur l'année à venir, en grande partie porté par les dépenses en capital liées à l'IA.

Ton instinct était parfaitement juste — le multiple rétrécit vraiment vite dès qu'on regarde vers l'avant plutôt que vers l'arrière. Simplement annualiser le dernier trimestre à lui seul fait passer le multiple de 25,5× à environ 20,6×, sans avoir besoin d'un seul nouveau trimestre de données. Ajoute ce que les analystes attendent réellement que le marché gagne l'année prochaine, et le multiple se comprime encore, jusqu'à environ 19× — proche de, voire légèrement en dessous de, la moyenne sur 10 ans du P/E prospectif du S&P 500 lui-même, d'environ 19×. Un marché qui semble cher sur les bénéfices passés peut sembler presque ordinaire sur les bénéfices futurs — cet écart est tout l'argument expliquant pourquoi c'est la croissance du BPA, pas le sentiment, qui fait le gros du travail.

Comprendre que les bénéfices pilotent l'essentiel du prix est nécessaire, mais ce n'est pas suffisant en soi — un marché peut quand même être une bulle si les bénéfices eux-mêmes ne sont pas durables, ou si les investisseurs paient aussi un multiple correct en plus de profits déjà élevés. Voici les cinq vérifications que je fais réellement, dans l'ordre où je leur fais confiance.

1. CAPE de Shiller (≈41–42×, contre une moyenne historique de ≈17×). Prix comparé à une moyenne sur 10 ans des bénéfices ajustés de l'inflation. Meilleur prédicteur de rendement à long terme (à horizon d'une décennie) ; faible pour le timing.

2. P/E passé / prospectif (≈25,5× / ≈19×, mi-septembre). Le simple ratio du graphique ci-dessus. Facile à vérifier, mais ne dit rien sur les taux d'intérêt, et le chiffre prospectif ne tient que si la croissance des bénéfices d'environ 33 % que les analystes anticipent se réalise vraiment.

3. Indicateur Buffett (≈220–250% du PIB, contre une médiane de ≈84%). Valeur boursière totale comparée à l'économie réelle en dessous — voir le tableau ci-dessus pour voir à quel point il dépasse désormais son propre pic de la bulle internet (≈146–172%). Ignore totalement les taux et est structurellement biaisé à la hausse par la croissance des revenus à l'étranger et les marges bénéficiaires bien plus élevées d'aujourd'hui.

4. Prime de risque des actions (≈4,2%, contre une moyenne sur 30 ans de ≈4,6–4,7%). Mon préféré, car il pose la question « cher par rapport à quoi ? » — spécifiquement, par rapport aux rendements obligataires actuels. Actuellement proche de sa propre norme de long terme.

5. Sentiment et positionnement (élevés). Dette sur marge, ratios put/call, enquêtes de confiance. Ce n'est pas du tout un outil de valorisation — cela mesure l'encombrement et le levier, ce qui déclenche généralement la chute la plus nette.

Honnêtement, Arthur ? Aucune de ces cinq mesures ne repère fiablement le sommet à elle seule — c'est la phrase la plus importante de cette lettre. Ce sont des indicateurs de régime, pas des sonnettes d'alarme. Ce que je fais réellement, c'est trianguler : quand plusieurs clignotent en même temps et que le sentiment et le levier sont eux aussi tendus, cette combinaison — pas un chiffre isolé — est ce qui a historiquement précédé les chutes les plus brutales.

En ce moment : le CAPE, le P/E passé, le price/book, et l'indicateur Buffett disent tous « historiquement riche » — plusieurs d'entre eux au niveau ou au-dessus de là où ils se trouvaient au pic de la bulle internet en 2000. La prime de risque des actions, celle en qui j'ai le plus confiance car elle tient compte des taux d'intérêt, dit « pas anormalement riche une fois comparée aux obligations ». Et en dessous de tout cela, environ 85 % de la montée du marché depuis 2009 s'explique par des entreprises gagnant réellement plus, pas par une revalorisation — avec le multiple prospectif, sur les ≈400 $ que les analystes attendent que le marché gagne l'année prochaine, proche de sa propre moyenne sur 10 ans plutôt qu'à un extrême. Ce n'est pas un feu vert pour être imprudent : la croissance des bénéfices peut ralentir, cette estimation de 400 $ peut être revue à la baisse, et un multiple passé de 25–28× laisse peu de place à la déception si c'est le cas. Mais c'est une différence réelle et mesurable par rapport à 2000, quand le P/E était tout aussi élevé alors que les bénéfices ne croissaient pas assez vite pour le soutenir, et que les investisseurs acceptaient presque aucune récompense supplémentaire pour le risque.

Ma règle prime sur les cinq mesures : lis le rapport annuel, comprends l'entreprise, et ne fais jamais d'équations avec des lettres grecques juste parce qu'elles paraissent intelligentes. Les outils de valorisation affinent le jugement. Ils n'ont jamais été conçus pour le remplacer.

Arthur, la première objection que te fera n'importe qui de ma connaissance est : « d'accord, le BPA croît — mais n'est-ce pas juste Nvidia et ses amis qui soutiennent tout l'indice ? ». C'est une question juste, donc j'ai décomposé les chiffres par entreprise.

Les bénéfices des Mag 7 ont crû plus vite que le reste du marché — beaucoup plus vite. Mais « plus vite » n'est pas la même chose que « seuls », et les chiffres en dollars rendent cette distinction claire.

Nvidia est le cas le plus frappant : sa contribution au BPA de l'indice est passée de 6,37 $ à 29,57 $ — une combinaison de son poids dans l'indice ayant plus que doublé (2,99 % à 8,08 %) et de son propre bénéfice par action ayant presque septuplé. C'est désormais le plus grand contributeur unique aux bénéfices du S&P 500, Mag 7 ou non. Le bénéfice par action d'Amazon a presque quintuplé (2,61 $ à 12,80 $) à mesure que sa rentabilité s'est réellement améliorée. Tesla est l'exception — son bénéfice par action a en fait chuté (3,40 $ à 1,09 $), pourtant sa contribution en dollars a quand même légèrement augmenté, une bizarrerie de pondération d'indice plutôt qu'une histoire de qualité des bénéfices. Et Microsoft est la seule des sept à avoir perdu du poids dans l'indice sur la période, alors même que ses bénéfices continuaient de croître.