Pai, Estamos Numa Bolha de Ações?

Todos os métodos de valorização alguma vez inventados respondem à mesma pergunta de fundo: o preço que pago hoje será justificado pelo dinheiro que esta empresa produz no futuro — como dividendos, como crescimento reinvestido, ou como o produto se a empresa inteira fosse vendida? Tudo o que se segue é apenas uma perspetiva diferente sobre essa mesma ideia, e cada perspetiva substituiu a anterior depois de um crash expor o seu ponto cego.

Rendimento do dividendo e valor contabilístico (antes de 1929). Antes do Crash de Wall Street, os investidores julgavam uma ação quase inteiramente pelo seu rendimento de dividendo face a uma obrigação do Estado, ou pelos ativos declarados no balanço — mal havia análise real de lucros por trás dos números, já que as demonstrações financeiras auditadas só se tornaram obrigatórias em 1934. Ambas as medidas continuam a ser acompanhadas hoje, e ambas se situam atualmente perto de um extremo. O rendimento do dividendo do S&P 500 está agora em cerca de 1,2% — a um passo do mínimo histórico de 1,11% registado em agosto de 2000, e bem abaixo dos 1,8–2,0% que eram típicos durante a maior parte das últimas duas décadas. Não é que as empresas tenham abandonado os dividendos: pouco mais de metade das empresas do S&P 500 ainda paga um, praticamente igual a há 25 anos. A verdadeira mudança está em quem domina o índice — as maiores componentes de hoje são um punhado de tecnológicas avaliadas em biliões de dólares que pagam pouco ou nada, preferindo recompras de ações. O price-to-book conta uma história semelhante do outro lado: o índice negoceia hoje a cerca de 5,3–5,8× o valor contabilístico, contra cerca de 4,0× no pico da bolha das dot-com em 2000 e apenas 1,78× no mínimo de 2009 — o nível mais elevado em pelo menos um quarto de século.

Investimento em valor, Graham & Dodd (1934). Dois professores da Columbia codificaram as lições de 1929 em Security Analysis: só comprar onde uma análise cuidadosa mostre uma margem de segurança genuína, e tratar tudo o resto como especulação em vez de investimento. O seu aviso mais afiado era que os investidores continuavam a assumir que o crescimento recente simplesmente continuaria para sempre — um erro que ressurge em quase todas as bolhas desde então, incluindo, discutivelmente, algumas das previsões de lucros mais agressivas ligadas à IA para 2027 e 2028 que circulam hoje. O enquadramento de Graham não se reduz a um único número limpo como um rendimento de dividendo ou um P/E, mas sobrevive como um hábito mental: perguntar sempre quanta almofada tens se as tuas hipóteses de crescimento se revelarem erradas.

Investimento em crescimento, Phil Fisher (1958). Fisher deslocou a ênfase para empresas com potencial de crescimento duradouro, geralmente proveniente de vantagem competitiva e de despesas pesadas em I&D. Até Graham acabou por adaptar a sua própria fórmula para pagar mais por crescimento de lucros. Levada longe demais, essa lógica ajudou a inflacionar a bolha das «Nifty Fifty» de 1972–73, quando as ações de crescimento blue-chip favoritas da América negociavam perto de 50× os lucros — cerca do dobro de onde está hoje o P/E sobre lucros passados do S&P 500. Vale a pena reter essa comparação: o múltiplo atual na casa dos vinte e poucos, por muito elevado que seja segundo os padrões modernos, está longe daquilo que os investidores pagavam outrora por um conjunto restrito de ações de crescimento «imbatíveis».

Fluxo de caixa descontado (final dos anos 1980 em diante). As folhas de cálculo tornaram trivial projetar os fluxos de caixa futuros de uma empresa e descontá-los para o valor de hoje — e igualmente fácil copiar e colar uma taxa de crescimento irrealista dez anos no futuro sem verificar se era realista. Esse hábito ajudou a inflacionar a bolha tecnológica de 2000; a Vodafone, por exemplo, negociava acima de 70× os lucros no pico, e as ações ainda hoje não recuperaram esse nível. A mesma disciplina importa agora: uma boa parte das previsões otimistas para 2027–28 de hoje assenta efetivamente numa extrapolação ao estilo DCF do investimento em capital e dos ganhos de produtividade ligados à IA. O método não está errado — mas exatamente como em 2000, todo o argumento depende de esse crescimento se materializar, não da elegância da folha de cálculo.

Retorno sobre o capital investido e o simples P/E (anos 2000 em diante). À medida que os investidores se tornaram mais desconfiados de lucros facilmente manipuláveis, a atenção deslocou-se para o retorno sobre o capital investido (ROIC) — quão eficientemente uma empresa transforma cada dólar investido em lucro — juntamente com quadros académicos como o modelo de precificação de ativos financeiros, que teve o efeito colateral infeliz de tornar uma empresa mais atrativa simplesmente por ter mais dívida e menos capital próprio. Isso ajudou a inflacionar as valorizações bancárias antes de 2008 (o Lehman Brothers negociava acima de 2,3× o valor contabilístico em 2006–07, contra uma norma histórica próxima de 1× para os bancos de investimento dos EUA). A própria rentabilidade empresarial mudou genuinamente desde então: os lucros das empresas após impostos correspondem atualmente a cerca de 12% do PIB dos EUA, mais do dobro dos 5,6% registados no pico da bolha das dot-com em 2000. Essa é uma mudança real e mensurável na parte da produção económica que as empresas realmente retêm — não uma mudança de sentimento — e é a melhor explicação para o facto de quase todos os rácios comparados com o PIB ou com a história parecerem esticados hoje, mesmo que o múltiplo que os investidores pagam por cada dólar de lucro não se tenha expandido tanto.

Quatro dos números a que vou voltar constantemente nesta carta merecem uma definição mais simples do que «um rácio que Wall Street usa», porque cada um é genuinamente simples uma vez despido do jargão.

O rácio CAPE de Shiller. Pega no preço do índice e divide-o pelo lucro médio que as empresas ganharam por ação ao longo dos últimos 10 anos — ajustado pela inflação, para que um dólar de 2017 e um dólar de hoje contem em pé de igualdade — em vez de apenas os últimos 12 meses. Porquê 10 anos? Porque julgar uma empresa (ou todo um mercado) pelo lucro de um único ano é como julgar o salário típico de um vendedor pelo seu único melhor ou pior mês. Fazer a média de uma década inteira suaviza tanto os booms como as recessões, para que estejas a avaliar a ação contra algo mais próximo do seu poder de lucro normal e sustentável, em vez do que calhou ser verdade no último trimestre.

Price-to-book. O «valor contabilístico» de uma empresa é simplesmente o que sobra no papel se somares tudo o que ela possui e subtraíres tudo o que ela deve — a resposta do contabilista a «quanto vale esta empresa, no papel, hoje?». O price-to-book compara o preço da ação com esse número. Um valor de 1× significa que estás a pagar exatamente o que o balanço diz que a empresa vale se fosse liquidada amanhã. Acima de 1× significa que também estás a pagar por coisas que um balanço não consegue captar — uma marca forte, patentes, uma base de clientes fiéis, pessoas talentosas. Bem abaixo de 1× é o território onde os investidores «beata de charuto» andam à procura de empresas estatisticamente baratas, como mencionei acima.

O Indicador Buffett. Soma o valor de mercado total de todas as empresas cotadas nos EUA, depois divide pelo tamanho de toda a economia dos EUA (PIB) do ano. Se o resultado for 100%, o mercado de ações vale exatamente um ano de tudo o que o país produz. A lógica de Buffett era simples: ao longo de um período suficientemente longo, o mercado de ações não pode crescer permanentemente muito mais depressa do que a economia real que gera os lucros por baixo dele — por isso quando este rácio se infla muito acima da sua própria história, é um sinal de que o mercado se adiantou à economia que supostamente o sustenta. Uma falha honesta a saber: o numerador conta os lucros globais completos das empresas cotadas nos EUA, enquanto o denominador conta apenas o que é produzido dentro dos Estados Unidos. As empresas americanas fazem hoje muito mais negócio no estrangeiro do que costumavam, por isso parte da subida do rácio ao longo das décadas não é de todo sobrevalorização — é as empresas americanas a ganharem uma fatia crescente dos seus lucros no estrangeiro, em economias que o PIB nunca conta. Isso não torna o nível atual barato, mas significa que compará-lo diretamente com um nível de há 30 ou 40 anos exagera ligeiramente o quanto o mercado realmente se tornou mais rico.

O prémio de risco das ações (ERP). Se emprestares dinheiro ao governo dos EUA por 10 anos, sabes quase exatamente o que vais ganhar — esse é o rendimento «sem risco». As ações são mais arriscadas do que uma obrigação do Estado, por isso os investidores deveriam exigir algum retorno extra por assumir esse risco. O ERP é simplesmente esse valor extra: grosso modo, o que as ações estão precificadas para te render cada ano, menos o que uma obrigação segura a 10 anos já te paga. Um ERP fino significa que os investidores estão a aceitar muito pouca recompensa extra pelo risco de deter ações em vez de obrigações; um ERP gordo significa que estão a exigir muita.

Junta isso ao simples rendimento de dividendo e ao simples rácio P/E, e tens seis perspetivas diferentes sobre a mesma pergunta, cada uma com o seu próprio ponto cego. Alinha-as todas face à sua própria história e um padrão salta imediatamente à vista: o CAPE, o P/E sobre lucros passados, o price-to-book, e o Indicador Buffett dizem todos que o mercado está caro — vários deles tão caros como, ou mais caros do que, o pico de 2000. O rendimento de dividendo conta a mesma história de outro ângulo: os investidores estão a aceitar menos dinheiro na mão hoje do que em quase qualquer outro momento do último século, apostando no crescimento em vez do rendimento. Só o prémio de risco das ações discorda — e discorda por uma razão específica e verificável: é o único dos seis que compara os preços atuais das ações com os rendimentos obrigacionistas atuais em vez de apenas com a história, e os rendimentos obrigacionistas de hoje são vulgares em vez de próximos de zero como eram durante grande parte dos anos 2010 e 2020. Esse desacordo único importa mais do que qualquer rácio isolado, e é exatamente por isso que nunca confio apenas num destes seis.

Aqui está o gráfico que gostava que mais pessoas vissem antes de chamar bolha ao mercado. Mostra o lucro por ação (EPS) do S&P 500 nos últimos doze meses face ao seu rácio preço/lucro, todos os trimestres, desde pouco antes da crise de 2008.

Repara na forma dessas duas linhas. A linha verde — os lucros — sobe quase sem parar, com uma quebra acentuada durante a crise de 2008–09 e uma breve em 2020. A linha dourada — o múltiplo que os investidores pagam por esses lucros — oscila numa faixa muito mais estreita, cerca de 12× a 31×, sem uma tendência de subida clara ao longo de várias décadas. A maior parte da subida do S&P 500 nos últimos 16 anos veio de empresas a ganhar realmente mais — não de investidores a decidir pagar mais pelo mesmo dólar de lucro.

Em termos anuais: os lucros compuseram a cerca de 11% ao ano nesse período, enquanto o múltiplo que os investidores estavam dispostos a pagar se expandiu apenas cerca de 2% ao ano. Decompõe a subida total do mercado e cerca de 85% é crescimento de lucros; os restantes 15% são investidores a pagar um múltiplo um pouco mais elevado do que em 2009.

Aqui está um contrafactual útil. Se o mercado negociasse hoje ainda ao mesmo múltiplo de 20,4× do final de 2009, aplicado aos $298 de lucros atuais, o índice estaria cerca de 28% abaixo de onde o múltiplo atual o coloca. Essa diferença — não o nível de preço completo — é a parte do mercado atual que chamarias «caro» face a 2009. O resto são empresas simplesmente a ganhar mais.

Há mais uma reviravolta, e torna a história ainda mais forte. Tudo o que foi dito acima usa lucros já reportados — o que as empresas já declararam. Pediste-me para verificar o que os analistas esperam para os próximos doze meses, por isso fi-lo: em meados de setembro de 2026, a estimativa consensual de EPS a 12 meses para a frente para o S&P 500 anda à volta dos $400 (FactSet) — mais alta do que os $365 de que tinhas ouvido falar, não mais baixa. Os lucros já reportados nessa mesma janela situam-se quase exatamente nos $300 que mencionaste, por isso o consenso está efetivamente a antecipar cerca de 33% de crescimento de lucros ao longo do próximo ano, em grande parte à conta do investimento em capital ligado à IA.

O teu instinto estava perfeitamente certo — o múltiplo encolhe mesmo depressa assim que olhas para a frente em vez de para trás. Simplesmente anualizar o último trimestre por si só puxa o múltiplo de 25,5× para cerca de 20,6×, sem precisar de um único trimestre novo de dados. Junta o que os analistas realmente esperam que o mercado ganhe no próximo ano, e o múltiplo comprime-se ainda mais, para cerca de 19× — perto de, ou até ligeiramente abaixo, a própria média a 10 anos do P/E prospetivo do S&P 500, de cerca de 19×. Um mercado que parece caro em lucros passados pode parecer quase normal em lucros futuros — essa diferença é todo o argumento para explicar porque é o crescimento do EPS, não o sentimento, que está a fazer o trabalho pesado.

Perceber que os lucros conduzem a maior parte do preço é necessário, mas não é suficiente por si só — um mercado ainda pode ser uma bolha se os próprios lucros forem insustentáveis, ou se os investidores também estiverem a pagar um múltiplo justo em cima de lucros já elevados. Aqui estão as cinco verificações que realmente faço, pela ordem em que confio nelas.

1. CAPE de Shiller (≈41–42×, vs. uma média histórica de ≈17×). Preço face a uma média de 10 anos de lucros ajustados pela inflação. Melhor previsor de rentabilidade de longo prazo (a uma década de distância); fraco no timing.

2. P/E passado / prospetivo (≈25,5× / ≈19×, meados de setembro). O rácio simples do gráfico acima. Fácil de verificar, mas nada diz sobre taxas de juro, e o valor prospetivo só se aguenta se o crescimento de lucros de ≈33% que os analistas estão a antecipar se concretizar de facto.

3. Indicador Buffett (≈220–250% do PIB, vs. uma mediana de ≈84%). Valor de mercado total face à economia real por baixo dele — ver a tabela acima para perceber o quanto está agora acima do seu próprio pico da era das dot-com (≈146–172%). Ignora as taxas por completo e é estruturalmente enviesado em alta pelo crescimento das receitas no estrangeiro e pelas margens de lucro empresarial muito mais elevadas de hoje.

4. Prémio de risco das ações (≈4,2%, vs. uma média de 30 anos de ≈4,6–4,7%). O meu favorito, porque pergunta «caro comparado com quê?» — especificamente, comparado com os rendimentos obrigacionistas de hoje. Atualmente próximo da sua própria norma de longo prazo.

5. Sentimento e posicionamento (elevados). Dívida de margem, rácios put/call, inquéritos de otimismo. Não é de todo uma ferramenta de valorização — mede o congestionamento e a alavancagem, que é geralmente o que realmente desencadeia uma queda acentuada.

Sinceramente, Arthur? Nenhuma destas cinco métricas identifica de forma fiável o topo por si só — essa é a frase mais importante desta carta. São indicadores de regime, não alarmes. O que realmente faço é triangular: quando várias acendem ao mesmo tempo e o sentimento e a alavancagem também estão esticados, essa combinação — não um único número — é o que historicamente precedeu as quedas mais acentuadas.

Neste momento: o CAPE, o P/E passado, o price/book, e o Indicador Buffett dizem todos «historicamente caro» — vários deles ao nível ou acima de onde estavam no pico das dot-com em 2000. O prémio de risco das ações, aquele em que mais confio porque tem em conta as taxas de juro, diz «não invulgarmente caro depois de comparares ações com obrigações». E por baixo de tudo isto, cerca de 85% da subida do mercado desde 2009 explica-se por empresas a ganhar realmente mais, não por uma reavaliação — com o múltiplo prospetivo, sobre os ≈$400 que os analistas esperam que o mercado ganhe no próximo ano, próximo da sua própria média a 10 anos em vez de num extremo. Isso não é um sinal verde para seres imprudente: o crescimento dos lucros pode abrandar, essa estimativa de $400 pode ser cortada, e um múltiplo passado de 25–28× deixa pouca margem para desilusão se isso acontecer. Mas é uma diferença real e mensurável face a 2000, quando o P/E era igualmente elevado enquanto os lucros não cresciam suficientemente depressa para o sustentar, e os investidores aceitavam quase nenhuma recompensa extra pelo risco.

A minha regra está acima de todas as cinco métricas: lê o relatório anual, compreende o negócio, e nunca faças equações com letras gregas só porque parecem inteligentes. As ferramentas de valorização aguçam o julgamento. Nunca foram feitas para o substituir.

Arthur, a primeira objeção que vais receber de qualquer pessoa que conheço é: «está bem, o EPS está a crescer — mas isso não é só a Nvidia e amigos a sustentar todo o índice?». É uma pergunta justa, por isso separei os números por empresa.

Os lucros das Mag 7 cresceram mais depressa do que o resto do mercado — muito mais depressa. Mas «mais depressa» não é o mesmo que «sozinhas», e os valores em dólares tornam essa distinção clara.

A Nvidia é o destaque: a sua contribuição para o EPS do índice subiu de $6,37 para $29,57 — uma combinação do seu peso no índice mais do que duplicar (2,99% para 8,08%) e dos seus próprios lucros por ação subirem quase sete vezes. É agora a maior contribuinte individual para os lucros do S&P 500, Mag 7 ou não. Os lucros por ação da Amazon quase quintuplicaram ($2,61 para $12,80) à medida que a sua rentabilidade genuinamente melhorou. A Tesla é a exceção — os seus lucros por ação na verdade caíram ($3,40 para $1,09), mas a sua contribuição em dólares ainda assim subiu ligeiramente, uma peculiaridade de ponderação de índice em vez de uma história de qualidade de lucros. E a Microsoft é a única das sete a ter perdido peso no índice ao longo do período, mesmo com os seus lucros a continuarem a crescer.