La masse monétaire explique-t-elle vraiment l'or ?

Ces agrégats vont du plus liquide au moins liquide :

• M1 — les espèces, pièces, et dépôts à vue. De l'argent dépensable immédiatement.
• M2 — M1 plus les comptes d'épargne, les comptes de marché monétaire, et les petits dépôts à terme. De la « quasi-monnaie » facilement convertible en cash.
• M3 — M2 plus les gros dépôts à terme, les fonds monétaires institutionnels, et les pensions livrées. La mesure la plus large. La Réserve fédérale a cessé de publier un M3 officiel en 2006 ; la BCE et la Banque du Japon continuent de le faire.

Voici où en sont les trois économies aujourd'hui, rapportées au PIB pour que la comparaison ait du sens :

PIB : États-Unis ~32,4 T$, zone euro ~16,0 T€, Japon ~660 T¥ (estimations 2026). Le ratio démesuré du Japon est l'héritage de plus d'une décennie d'expansion du bilan de la BOJ combinée à une vitesse de circulation structurellement faible — un avant-goût du point suivant sur le fait qu'une création monétaire agressive ne produit pas mécaniquement une croissance de la masse monétaire large.

Sur les 25 dernières années, la croissance des agrégats larges des trois régions ressemble à ceci, chacun indexé à 100 en 1999 pour rendre les devises comparables :

Le M2 américain a crû le plus vite — environ 5x — porté surtout par la relance de 2020–21 et, fait inhabituel, une contraction pure en 2022–23, le premier repli soutenu du M2 depuis les années 1930. Le M2 japonais a crû de loin le plus lentement, malgré le programme de QE et de contrôle de la courbe des taux le plus agressif de toutes les grandes banques centrales — le signe le plus clair que l'expansion du bilan ne se traduit pas mécaniquement en croissance de la masse monétaire large quand la demande de crédit et la vitesse de circulation restent faibles.

Comparé à l'or sur la même période, le lien est réel mais lâche :

De 2011 à 2017, le M2 a continué de grimper à travers trois vagues de quantitative easing tandis que l'or chutait d'environ 35 % depuis son sommet — les taux réels et un dollar fort dominaient à la place. La divergence la plus récente va dans l'autre sens : depuis 2023, l'or s'est envolé alors que la croissance du M2 est restée relativement modeste, ce qui ressemble moins à une histoire de masse monétaire qu'à une histoire d'achats des banques centrales et de dé-dollarisation — les gestionnaires de réserves souverains (Chine, Pologne, Inde, Turquie parmi les plus importants) ont été l'acheteur marginal, pas les investisseurs particuliers réagissant à la crainte de l'inflation.

Vingt-cinq ans, c'est encore une fenêtre courte. Passer à un siècle change à nouveau la perspective, car pendant les 45 premières années, le cours de l'or était fixé par la loi, pas par le marché : 20,67 $/once sous l'étalon-or classique, réévalué à 35 $/once par Roosevelt en 1934, maintenu à 35 $ pendant Bretton Woods jusqu'à ce que Nixon ferme la fenêtre de l'or en août 1971. L'or et la masse monétaire ont été structurellement découplés par la politique pendant près de la moitié de la période, pas par les forces du marché.

Pour avoir une vraie perspective, nous avons ajouté deux lignes supplémentaires : le CPI, la référence d'inflation que tout actif doit battre pour préserver son pouvoir d'achat, et le S&P 500 en rendement total — appréciation du prix plus dividendes réinvestis, soit le rendement qu'aurait réellement obtenu un détenteur de long terme (les dividendes ont historiquement contribué à environ 40 % du rendement total de long terme de l'indice, donc les omettre sous-estime nettement les actions).

Bonne remarque, et c'est une question légitime — la réponse tient simplement à la disponibilité des données : les séries officielles du PIB (BEA) et du CPI (BLS) ont toutes deux des valeurs propres, non reconstruites, à partir de cette date, donc c'est la première année où les cinq lignes peuvent être comparées équitablement.

Cinq éléments ressortent une fois les cinq lignes réunies sur le même graphique :

• Les actions sont l'exception, et de loin. Le S&P 500 en rendement total est à environ 2,24 millions (indexé, 1926=100) — un taux composé de 10,47 %/an pendant un siècle entier, traversant la Dépression, la Seconde Guerre mondiale, les années 1970, deux décennies perdues, et de multiples krachs. Rien d'autre sur le graphique n'en approche.
• L'or a clairement surperformé l'inflation — son indice (~22 457) est environ 12 fois celui du CPI (~1 893) sur le siècle entier. C'est un rendement réel, authentique et durable, pas seulement du « maintien du rythme ».
• Mais l'or a tout aussi clairement pris du retard sur le M2 — son indice se situe à moins de la moitié de celui du M2 (~50 337). Les deux sont vrais en même temps : l'or a été une solide couverture contre l'inflation de long terme et un mauvais indicateur de la croissance de la masse monétaire spécifiquement.
• Le M2 et le PIB se sont suivis bien plus étroitement l'un l'autre que l'un ou l'autre n'a suivi l'or — les deux ont crû dans des proportions similaires sur le siècle (50 337 contre 35 587), ce qui constitue la preuve la plus solide que la masse monétaire s'accroît surtout parce que l'économie et le système de crédit s'accroissent, pas principalement par dévaluation délibérée.
• La période 2000→2010 illustre clairement la dépendance au régime : même en rendement total, le S&P 500 a à peine progressé de 2000 à 2011 (265 370 → 287 600, la « décennie perdue » de l'éclatement de la bulle internet et de la crise financière) tandis que l'or a presque sextuplé sur la même période.

Si le M2 suit le PIB d'aussi près, cette croissance elle-même a besoin d'une explication qui ne soit pas simplement « les banques centrales impriment de la monnaie ». En utilisant le même siècle de données M2 américaines :

• 1926→2026 (siècle entier) : ~6,4 %/an de croissance composée
• 1926→1971 (ère de l'étalon-or) : ~6,3 %/an
• 1971→2026 (ère fiat) : ~6,5 %/an

Ça n'a presque rien changé au rythme moyen de long terme, non — ce qui frappe, c'est à quel point le taux de croissance est similaire avant et après 1971. Ce qui a changé, c'est la variance : la relance de 2020, la spirale inflationniste des années 1970. Cela affaiblit l'histoire la plus simple selon laquelle « la création monétaire s'est accélérée une fois l'or abandonné ».

L'explication la plus complète comporte plusieurs strates :

• La croissance économique réelle en a besoin. Une économie plus grande, avec davantage de transactions, a besoin de plus de monnaie pour se lubrifier — le PIB nominal américain a crû à un rythme composé annuel d'environ ~6 % sur le même siècle.
• Le M2 est surtout du crédit bancaire, pas de la monnaie imprimée. L'écrasante majorité du M2 est constituée de dépôts créés lorsque les banques accordent des prêts, donc le M2 croît presque mécaniquement à mesure que le système de crédit s'étend.
• L'approfondissement financier. Les économies fonctionnent de plus en plus sur la banque et le crédit formels au fil du temps, ce qui pousse le ratio M2/PIB à la hausse en plus de la croissance nominale seule.
• La cible d'inflation de 2 % est, par construction, une instruction permanente d'accroître la masse monétaire à peu près au rythme du PIB nominal — ce n'est pas seulement toléré, c'est la politique.
• Les sauts liés aux crises — le financement de la Seconde Guerre mondiale, le QE de 2008, la relance COVID de 2020 — ont chacun produit un bond permanent vers le haut que le taux composé de long terme lisse.

Les dix dernières années offrent un test plus propre et plus précis du lien avec le PIB spécifiquement, puisque nous disposons de données annuelles précises plutôt que d'années de référence espacées d'une décennie ou plus :

Le M2 et le PIB se sont suivis de près pendant la majeure partie de la décennie, doublant tous deux à peu près en termes indexés d'ici 2026. La seule rupture nette est 2020 : le M2 a bondi à 145 tandis que le PIB bougeait à peine, l'effondrement de la production du COVID ayant été compensé par une création monétaire de relance. Le M2 est ensuite resté au-dessus de la ligne du PIB jusqu'en 2021–22, avant que le PIB ne rattrape son retard alors que le M2 se contractait réellement en 2023. D'ici 2025–26, les deux ont de nouveau convergé — M2 à 175 contre PIB à 173, presque de nouveau en phase. L'or, quant à lui, n'a suivi ni l'un ni l'autre pendant la majeure partie de la période, avant de décrocher entièrement en 2024–26, presque quadruplant tandis que le M2 et le PIB ne progressaient chacun que de 10–15 % supplémentaires — la preuve récente la plus claire que le rallye actuel de l'or est sa propre histoire, pas une histoire de masse monétaire ou de croissance nominale.

• La croissance de la masse monétaire est un signal structurel lent pour l'or — utile sur une décennie, pas sur une année de trading.
• L'or a été une véritable couverture contre l'inflation de long terme (clairement devant le CPI) mais un mauvais indicateur du M2 spécifiquement (nettement derrière) — les deux affirmations ne sont pas en tension, elles concernent des références différentes.
• Le moteur le plus cohérent à court/moyen terme a été les taux d'intérêt réels : l'or a tendance à monter quand les taux réels baissent, largement indépendamment du rythme de croissance du M2 en vigueur.
• Le moteur du cycle actuel semble à nouveau différent — les achats des banques centrales souveraines et la diversification des réserves, un flux qui n'apparaît pas du tout dans le M2.
• Le M2 lui-même croît surtout parce que l'économie et le système de crédit croissent, pas principalement par dévaluation délibérée — la preuve la plus solide en est la proximité avec laquelle le M2 et le PIB nominal se suivent, aussi bien sur la dernière décennie que sur le siècle entier.
• Les actions, et non l'or, ont été l'actif dominant de composition de richesse à long terme — le rendement total du S&P 500 a dépassé l'or, le M2 et le CPI, et de loin.