A Massa Monetária Explica Mesmo o Ouro?

Os agregados vão do mais líquido ao menos líquido:

• M1 — dinheiro, moedas, e depósitos à ordem. Dinheiro gastável imediatamente.
• M2 — M1 mais contas poupança, contas de mercado monetário, e pequenos depósitos a prazo. «Quase-moeda» facilmente convertível em dinheiro.
• M3 — M2 mais grandes depósitos a prazo, fundos de mercado monetário institucionais, e acordos de recompra. A medida mais ampla. A Reserva Federal deixou de publicar um M3 oficial em 2006; o BCE e o Banco do Japão continuam a fazê-lo.

Aqui está a situação das três economias hoje, comparadas com o PIB para que a comparação faça sentido:

PIB: EUA ~32,4 biliões $, Zona Euro ~16,0 biliões €, Japão ~660 biliões ¥ (estimativas 2026). O rácio desmesurado do Japão é o legado de mais de uma década de expansão do balanço do BOJ combinada com uma velocidade de circulação estruturalmente fraca — uma antevisão do ponto seguinte sobre a criação monetária agressiva não produzir mecanicamente crescimento da massa monetária ampla.

Nos últimos 25 anos, o crescimento dos agregados amplos das três regiões parece-se com isto, cada um indexado a 100 em 1999 para que as diferentes moedas sejam comparáveis:

O M2 americano cresceu mais rápido — cerca de 5x — impulsionado sobretudo pelo estímulo de 2020–21 e, de forma pouco habitual, uma contração pura em 2022–23, o primeiro declínio sustentado do M2 desde os anos 1930. O M2 japonês cresceu de longe o mais lentamente, apesar do programa de QE e controlo da curva de rendimentos mais agressivo de todos os grandes bancos centrais — o sinal mais claro de que a expansão do balanço não se traduz mecanicamente em crescimento da massa monetária ampla quando a procura de crédito e a velocidade se mantêm fracas.

Comparado com o ouro no mesmo período, a relação é real mas frouxa:

De 2011 a 2017, o M2 continuou a subir através de três rondas de quantitative easing enquanto o ouro caiu cerca de 35% desde o seu pico — os juros reais e um dólar forte dominaram nessa altura. A divergência mais recente vai no sentido contrário: desde 2023 o ouro tem disparado enquanto o crescimento do M2 tem sido comparativamente modesto, o que se parece menos com uma história de massa monetária e mais com uma história de compras de bancos centrais e de-dolarização — os gestores de reservas soberanas (China, Polónia, Índia, Turquia entre os maiores) têm sido o comprador marginal, não investidores particulares a reagir a receios de inflação.

Vinte e cinco anos ainda é uma janela curta. Alargar para um século muda novamente a perspetiva, porque durante os primeiros 45 anos o preço do ouro era fixado por lei, não pelo mercado: 20,67 $/onça sob o padrão-ouro clássico, revalorizado para 35 $/onça por Roosevelt em 1934, mantido a 35 $ durante Bretton Woods até Nixon fechar a janela do ouro em agosto de 1971. O ouro e a massa monetária estiveram estruturalmente desligados por política durante quase metade do período, não por forças de mercado.

Para ter uma perspetiva real, acrescentámos mais duas linhas: o CPI, a referência de inflação que qualquer ativo precisa de bater para preservar poder de compra, e o S&P 500 em base de rentabilidade total — valorização do preço mais dividendos reinvestidos, que é o rendimento que um detentor real de longo prazo teria obtido (os dividendos contribuíram historicamente com cerca de 40% da rentabilidade total de longo prazo do índice, pelo que omiti-los subestima substancialmente as ações).

Boa observação, e é uma pergunta justa — a resposta é apenas disponibilidade de dados: as séries oficiais do PIB (BEA) e do CPI (BLS) têm ambas valores limpos, não reconstruídos, a partir daí, por isso esse é o primeiro ano em que as cinco linhas podem ser comparadas de forma justa.

Cinco aspetos destacam-se quando as cinco linhas estão no mesmo gráfico:

• As ações são a exceção, por uma margem larga. O S&P 500 em rentabilidade total está em cerca de 2,24 milhões (indexado, 1926=100) — uma taxa composta de 10,47%/ano durante um século inteiro, atravessando a Depressão, a Segunda Guerra Mundial, os anos 1970, duas décadas perdidas, e múltiplos crashes. Nada mais no gráfico se aproxima disto.
• O ouro superou claramente a inflação — o seu índice (~22.457) é cerca de 12x o do CPI (~1.893) ao longo do século inteiro. Isso é um rendimento real, genuíno e duradouro, não apenas «acompanhar o ritmo».
• Mas o ouro também ficou claramente atrás do M2 — o seu índice situa-se em menos de metade do M2 (~50.337). As duas coisas são verdadeiras ao mesmo tempo: o ouro tem sido uma boa cobertura de inflação de longo prazo e um mau indicador do crescimento da massa monetária especificamente.
• O M2 e o PIB acompanharam-se muito mais de perto do que qualquer um deles acompanhou o ouro — ambos cresceram numa ordem de grandeza semelhante ao longo do século (50.337 vs. 35.587), o que é a prova mais forte de que a massa monetária se expande sobretudo porque a economia e o sistema de crédito se expandem, não principalmente por desvalorização deliberada.
• O período 2000→2010 é uma ilustração clara da dependência do regime: mesmo em base de rentabilidade total, o S&P 500 mal cresceu de 2000 a 2011 (265.370 → 287.600, a «década perdida» do rebentamento da bolha das dot-com e da crise financeira), enquanto o ouro quase sextuplicou no mesmo período.

Se o M2 segue o PIB tão de perto, o próprio crescimento precisa de uma explicação que não seja apenas «os bancos centrais imprimem dinheiro». Usando o mesmo século de dados de M2 dos EUA:

• 1926→2026 (século inteiro): ~6,4%/ano de crescimento composto
• 1926→1971 (era do padrão-ouro): ~6,3%/ano
• 1971→2026 (era fiat): ~6,5%/ano

Quase não mudou o ritmo médio de longo prazo, não — o mais impressionante é a semelhança da taxa de crescimento antes e depois de 1971. O que mudou foi a variância: o estímulo de 2020, a espiral inflacionista dos anos 1970. Isso enfraquece a explicação mais simples de que «a impressão de dinheiro acelerou assim que o ouro foi abandonado».

A explicação mais completa tem várias camadas:

• O crescimento económico real precisa disso. Uma economia maior com mais transações precisa de mais moeda para se lubrificar — o PIB nominal dos EUA cresceu a uma taxa composta anual de cerca de ~6% ao longo do mesmo século.
• O M2 é sobretudo crédito bancário, não dinheiro impresso. A esmagadora maioria do M2 é constituída por depósitos criados quando os bancos concedem empréstimos, pelo que o M2 se expande de forma quase mecânica à medida que o sistema de crédito cresce.
• Aprofundamento financeiro. As economias funcionam cada vez mais sobre banca formal e crédito ao longo do tempo, o que empurra o rácio M2/PIB para cima, para além do crescimento nominal isoladamente.
• A meta de inflação de 2% é, por construção, uma instrução permanente para expandir a massa monetária aproximadamente ao ritmo do PIB nominal — não é apenas tolerada, é a política.
• Mudanças abruptas provocadas por crises — o financiamento da Segunda Guerra Mundial, o QE de 2008, o estímulo COVID de 2020 — produziram cada uma um salto permanente para cima que a taxa composta de longo prazo suaviza.

Os últimos dez anos oferecem um teste mais limpo e mais preciso especificamente da ligação ao PIB, uma vez que dispomos de dados anuais precisos em vez de anos de referência espaçados por uma década ou mais:

O M2 e o PIB acompanharam-se de perto durante a maior parte da década, ambos praticamente duplicando em termos indexados até 2026. A única rutura clara é 2020: o M2 saltou para 145 enquanto o PIB mal se mexeu, uma vez que o colapso da produção do COVID foi respondido com criação monetária de estímulo. O M2 manteve-se depois acima da linha do PIB durante 2021–22, antes de o PIB recuperar terreno à medida que o M2 se contraía de facto em 2023. Por volta de 2025–26, os dois voltaram a convergir — M2 em 175 face a PIB em 173, quase de novo em sintonia. O ouro, por outro lado, não acompanhou nem um nem outro durante a maior parte do período, até se destacar por completo em 2024–26, praticamente quadruplicando, enquanto o M2 e o PIB cresceram cada um apenas mais 10–15% — a prova recente mais clara de que o atual rali do ouro é uma história própria, não uma história de massa monetária ou de crescimento nominal.

• O crescimento da massa monetária é um sinal estrutural de movimento lento para o ouro — útil ao longo de uma década, não ao longo de um ano de negociação.
• O ouro tem sido uma verdadeira cobertura de inflação de longo prazo (claramente à frente do CPI) mas um mau indicador do M2 especificamente (bem atrás) — as duas afirmações não estão em tensão, referem-se a referências diferentes.
• O motor mais consistente a curto/médio prazo tem sido as taxas de juro reais: o ouro tende a subir quando os juros reais descem, largamente independente do ritmo de crescimento do M2 em vigor.
• O motor do ciclo atual parece novamente diferente — compras de bancos centrais soberanos e diversificação de reservas, um fluxo que não aparece de todo no M2.
• O próprio M2 cresce sobretudo porque a economia e o sistema de crédito crescem, não principalmente por desvalorização deliberada — a prova mais sólida disso é a proximidade com que o M2 e o PIB nominal se acompanham, tanto na última década como ao longo do século inteiro.
• As ações, não o ouro, têm sido o ativo dominante de acumulação de riqueza a longo prazo — a rentabilidade total do S&P 500 superou o ouro, o M2 e o CPI, e por uma margem larga.